智谱带来 AI 市场估值新叙事。
文丨江思远
243.77 亿元，17 日通过港交所聆讯的智谱在网上公开的招股书中确认了它自己的最新估值，这也是第一次，人们确切知道中国大模型公司的估值金额。
这是一个恰切的时间点，ChatGPT 在业界投下的震撼弹已经过去三年，经历了百模大战的喧嚣，留在牌桌上的中国大模型选手，在证明了自己创新与技术能力不逊色于任何人之后，开始向资本市场发起冲刺。
在 “少年走向成年” 的关键转型期，市场期待大模型公司如何向所有人论证，“新奇类、炫技型” 的模型技术向 “实际类、适配型” 的大模型端到端落地的过程。
作为百团大战中第一家成功 “上岸” 的公司，智谱给出的回答不那么让人满意。招股书披露的亏损规模远大于收入增长，而研发费用还在大幅增加，似乎没有要停止 “烧钱” 的趋势。
如果是一个成熟公司，这样的资产负债表实在让人难以满意，但大模型是特殊的。
智谱是中国成立最早的独立大模型公司之一，但它也只有不到 6 年历史，AI 行业让无数人兴奋的原因是它在潜在未来的革命性，而这很难从过往的历史中直接推导出来，因为变革往往在某个时刻突然以指数级形式发生。
这是智谱的赌注，或者可以称之为愿景。在很多人都确信无疑的 AGI 未来抵达之前，智谱希望尽可能做好充分的准备，这包括一系列复杂取舍，也包括说服市场相信。
让人相信，这是一场充满希望的赌局。
核心数据汇总
智谱核心商业化收入主要由本地化部署和云端部署构成，前者指的是面向 B 端客户提供大模型的私有化部署，后者是通过 MaaS 平台向用户提供模型 API 接口及 token 调用服务。
招股书显示，按 2024 年收入计算，在企业 LLM 领域，智谱已经是中国最大的独立大模型厂商以及排名第二的大模型厂商，超越了阿里巴巴和商汤科技，市占率为 6.6%。
从 2022 年至 2024 年，智谱的收入分别为 0.6 亿元、1.2 亿元、3.1 亿元，CAGR 达到 130%，2024H1 和 2025H1 的收入分别为 0.4 亿元和 1.9 亿元，同比增长超 300%；
其中，智谱近 85% 的收入来自于本地化部署业务，主要分布在互联网科技、公共服务、电信、传统企业、消费电子、以及零售、媒体、咨询行业等行业垂直领域；
2025H1，智谱的海外收入占比快速提升至近 12%，主要来自于马来西亚和新加坡市场，在 “一带一路” 战略下，智谱帮助海外国家落地主权大模型，实现我国大模型技术出海零的突破；
从 2022 年至 2024 年及 2025H1，智谱的毛利率分别为 54.6%、64.6%、56.3%、以及 50.0%，作为对比，国内软件外包公司中国软件一般在 30%，智谱本地化大模型部署业务的毛利率并不低；
值得注意的是，毛利率下降主要来自于 MaaS 平台业务的价格波动，受市场价格战影响，智谱加大了降价力度，以此获得更多客户和更多应用场景；
这带来的结果是，2025H1 智谱本地化和云端部署的机构客户分别为 95 家和 3061 家，而 2024 全年的机构客户则分别为 123 家和 5457 家，MaaS 平台业务的降价不仅增加了云端机构客户的数量，同时还对本地化部署业务起到了引流的明显效果；
截至 2025Q3，公司的模型已赋能逾 8000 万台终端用户设备及超 4500 万名开发者，并拥有超过 1.2 万名机构客户，较 2025H1 的 0.8 万家客户大幅增加。
此外，2025 年 11 月，智谱的日均 token 消耗量已达到 4.2 万亿，而这个数字在 2022 年是 5 亿，这是智谱发布新一代 GLM 4.5/4.6 开源基座模型后的结果，也是用户量和调用量的直接效果体现。
收入比任何事情都重要，但收入更需要耐心
智谱在招股书里为商业化收入的增长前景引入了一个 “纵横策略” 话术。
纵向来看，MaaS 平台业务的降价扩容获得了广泛的用户和应用场景，更多的用户引入将对本地化部署业务引流，这种 “MaaS 引流 + 本地化变现” 模式将初步构建客户和商业的循环。
横向来看，类似于 OpenAI 和 Anthropic，智谱的 MaaS 平台拥有高度灵活及可扩展（scaling）的特点，同传统印象里的重交付定制化项目不同，智谱指出，占据收入绝大多数的企业级 MaaS 项目，交付的是更加通用的模型能力，因此能够更快速的实现 tokens 调用量的规模化扩展。
纵向的客户循环模式与横向的通用方案能力扩展，强化智谱作为中国收入体量最大的独立模型公司的标签，这就是智谱期待的商业化叠加效应，MaaS 平台业务收入规模大概率将实现超额增长，根据智谱的预测，未来本地化部署业务和云端业务收入将做到五五开。智谱为此愿意牺牲毛利率：同本地化项目的高毛利不同，云端业务毛利率偏低，因为大量成本花费在算力采买，这也是 MaaS 策略性降价的必然结果，是短期争夺市场份额所不得不做的妥协。
模型就是产品，产品就是增长
大模型行业流行的一句话叫做 “模型即产品”，这背后反应了一种非常简单的第一性原理，用户为最强的模型付费，而构建模型本身的过程就是在打造一款极具竞争力的产品。
这也构成了 MaaS 的核心增长逻辑。今年下半年，智谱最新发布的 GLM 4.5/4.6 基座模型是首次实现在一个模型中原生融合推理、编码、智能体能力，特别是编码，在 Code Arena 上，GLM 与 Anthropic、OpenAI 的模型并列第一，发布后其 MaaS 平台调用量呈指数级增长。
同第一部分的 “纵横策略” 一样，强力模型产品有望触发数据飞轮效应，这将是大模型竞争中最理想的护城河，而智谱的商业化目标，将在一个包含最新模型、API、开发工具在内的完整平台中实现，MaaS 成为 AI 时代的 “操作系统” 级基础设施，服务于千行百业和各种规模的组织，从个人，小型开发团队，再到大型企业，并且在这个完整平台上，没有交付，只有产品经理。
根据智谱在招股书中的数据，MaaS 有超过 290 万企业及应用开发者，是国内最活跃的大模型 API 平台之一，目前中国前 10 大互联网公司有 9 家在用智谱 GLM 大模型。其中，GLM Coding 套餐（开发者按月订阅付费的大模型标准化产品）上线 2 个月付费开发者超过 15 万，年度经常性收入快速破亿。
最强模型的代价
用户为最强的模型付费，智谱为了这个判断花费的代价在招股书中显露无遗。
2022 年至 2024 年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为 0.97 亿元、6.21 亿元、24.66 亿元以及 17.52 亿元，其中研发费用分别为 0.8 亿元、5.3 亿元、22.0 亿元、以及 15.9 亿元，占据绝大比例。
智谱指出，算力服务费用占比研发费用从最初的 17% 快速升至超 70%，这意味着研发成本中很大部分用来购买算力，这同 MaaS 平台调用量的迅速增长同步。
从一方面讲，极高的研发投入是智谱冷静的战略选择。预训练基座模型能力本身就会极其消耗算力，随着在 AGI 发展阶段的推进，其又需要衍化出更多的应用模型来完善智能体的综合表现能力，以此做实自身在底层模型能力上的比较优势，从而吸引更多的开发者和客户；
另一方面，在可预见的中长期内，大型科技公司围绕大模型的竞争不会趋冷，这是一个中短期内没有终点且排序竞争十分焦灼的竞赛，只有始终维持在头部阵营才能获得市场认可和虹吸资本。
因此，“边跑边补能” 是唯一的选择。
与 00 年前后的互联网泡沫不同，大模型竞争的参与方都知道，虽然长期烧钱不是一个好的商业化叙事逻辑，但却是一个市场的普遍共识。在模型能力与市场规模都在强烈快速变化的情况下，不下牌桌才是第一位的。当人们展望 AI 带来的系统性变革，创造万亿美元级别的市场空间时，智谱赌的是更大的市场空间将会创造更多的收入增长机会以及更加显著的规模效应，强大的基座模型能力和 MaaS 商业模式都隐含着更高的货币乘数，这是一场每个参与 AI 游戏的人都会的算术题。
烧钱试图确保智谱在 AI 主导的未来中拥有一席之地。
专业、聚焦与定力的隐含对价
AGI 是一场漫长的角力，用智谱 CEO 张鹏的话说，像是 “用短跑的速度跑马拉松”。这个矛盾的形容同时解释了智谱的两面：既诠释了智谱技术上的定力，又解释了选择资本化的原因。
脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室，智谱正式成立于 2019 年。从基座大模型的底层架构起步，智谱不断率先推出国内多个 “首个模型”，积累了一套国产原创模型组合。
还是以今年 7 月份发布的基座模型 GLM-4.5 为例，根据弗若斯特沙利文的资料，GLM-4.5 在全球范围内取得以下领先。
依据 2025 年 7 月进行的 12 项业界标准基准测试 1 的评估结果，GLM-4.5 在全球排名第三、在中国跃居第一及全球开源模型位居榜首；
于 2025 年 9 月，根据检索增强生成（RAG）领域的 LLM 幻觉排行榜，GLM-4.5 的幻觉率为全球第二低及中国最低；
自 GLM-4.5 发布直至今，智谱在 OpenRouter 上的 token 消耗量持续居于全球前十及中国前三；
同期，智谱在 OpenRouter 上的付费 API 收入超过所有国产模型之和。
12 月的第二周，智谱连续五天开源 GLM 多模态和智能体系列模型，在 Hugging Face Trending 榜单前 10 名中，智谱占据 5 席之多。
其中不仅包括可以代替用户操作手机的 AutoGLM，还包括 GLM-4.6V 多模态大模型、GLM-ASR 系列语音识别模型、GLMTTS 工业级语音合成系统，以及视频生成的核心技术成果。乍一看，这种操作同强调商业化和盈利能力的逻辑几乎相悖，然而，在即将上市的敏感时间点，智谱的开源策略显示出了一家以技术为核心的人工智能公司的强烈愿景，推动整个 AI 技术栈和开源社区的繁荣发展是不分时间节点的，哪怕是在 AI 公司的成长阶段从技术竞赛转向资本运作的关键阶段。
这种气质正是智谱在最初被称为中国 “最像 OpenAI 公司” 的原因。
随着 OpenAI 近期暂停包括 Sora 视频生成模型在内的多项非核心项目，并在为期八周的时间内将全部资源集中投入到其最为核心的 ChatGPT 的性能与用户体验提升上，两家公司在模型产品路线上再度回归于一途：模型能力本身是起决定性作用的，其它事项都应为它让路。
唯一重大的区别可能是中美 AI 公司估值的巨大落差。OpenAI 的超高估值与持续不断的融资确保了它即使不上市也有源源不断的弹药投入模型研发，中国大模型企业在估值上则低了不止一个数量级，哪怕智谱已经是其中表现最佳的公司之一。在成立的 6 年时间里，智谱融资超 8 轮，累计融资规模超 83 亿元。
现在，智谱需要更广阔的市场去筹措更加充足的弹药了，而资本市场的反应将确认以智谱为代表的独立大模型公司成色，从而为整个中国的大模型产业全面定价。
未来之战
中国资本市场还没有一家独立的大模型公司标的可供参考，围绕大模型激烈竞争的种种疑惑仍然弥散在市场中。在科技型公司的成长阶段，用财务盈利性指标衡量其基本面和增长潜力基本是无效的，度量这类公司商业价值或增长逻辑的，往往是收入表现、产品能力、以及市场空间和商业模式等多重复杂维度，以及最重要的，对未来的预期。
技术乐观主义者坚定相信着人工智能擘画的未来。在智谱公开招股文件的两天后，另一家大模型公司 MiniMax 同样披露了招股书，无论谁最终率先成功上市，都注定将在人工智能发展历史上留下影响深远的一笔。
AI 是一场关于生产力和社会变革的智能无限之战，现在战役才刚刚开始。
题图来源：智谱官网
